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作者 | 张莹

8月12日，腾讯二季报出炉：营收2047.9亿元、同比增11%，Non-IFRS经营利润756.4亿元、同比增9%。

若剔除AI投入的拖累，这一增速本该是19%。

更刺眼的是两个数字：单季资本开支528亿元、自由现金流净流出138亿元。

单季自由现金流转负，系腾讯自2014年二季度起披露该数据以来首次。

过去一年，“腾讯AI掉队、没坐上牌桌”是最响的唱衰。

腾讯现在用真金白银回击：狠狠砸下数百亿后，自己不仅要上桌，还要成为牌局核心玩家。

市场则处在“鱼和熊掌兼得”的矛盾中。财报披露后，花旗把腾讯目标价看到765港元、重申买入；摩根士丹利却下调逾15%至550港元，理由正是AI前置投资会吃掉核心盈利。

两种定价，逼问同一个问题：腾讯这场重注，是会白白损耗资金，还是在买一个新未来？

重投AI的代价

528亿元。这是腾讯本季度的资本开支，同比增长176%，环比增长65%。

极速攀升的资本开支，让腾讯自由现金流直接转为负数。

数据显示，本季度腾讯经营性现金流净额527亿元，但资本开支付款高达593亿元，加上媒体内容付款、租赁负债付款等项，最终自由现金流录得负138亿元。

钱去了哪？财报清晰指向了AI。

财报显示，腾讯经营现金流包括大额AI 相关预付款项，用于提供基础设施以支持Hy模型升级、WorkBuddy及CodeBuddy推理的需求、微信AI举措，以及各项产品与服务的AI能力建设，同时满足外部客 户对云服务持续增长的需求。

若剔除算力采购的预付款项，腾讯二季度的自由现金流为376亿元。

受此影响，腾讯二季度末的现金净额降至582亿元，较一季度末减少了近900亿，其中除593亿元资本开支外，还有416亿元的年度股息支付。

腾讯总裁刘炽平在业绩会上认为，要把腾讯的业务拆成传统成熟业务、AI原生业务两大块来看，资本开支亦是如此。

其中，传统成熟业务能产生经营性自由现金流，对应的资本开支完全可以自循环；专门投向AI原生业务的资本开支，属于一次性集中投入，用来采购模型训练算力、储备推理所需算力，同时备货算力硬件，搭建AI算力与AI云业务。

“我们的大模型和AI应用落地效果都很好，当下算力租赁需求也很旺盛。”他说，“如果把算力全部放到腾讯云对外出租，能创造大量营收，资本开支也能获得可观回报。”

他举了个例子：几个月前预付定金下单的一批算力设备，现在转手出售，比采购价能赚超30%。

但腾讯没走这条路。他认为，“先拿算力自研模型、打磨自有应用，剩余算力再对外出租，按这个顺序长期布局，才能搭建起规模庞大、现金流与回报率双优的AI原生业务。”

花出去的钱，什么时候能回来？

市场对这份财报的态度明显分化。

花旗分析师Alicia Yap等在报告中将腾讯目标价上调至765港元，并重申买入评级，理由是腾讯的人工智能计划显示出明显成效，同时核心业务保持韧性。

但摩根士丹利将公司目标价下调逾15%至550港元，理由是腾讯坚实的核心基本面被人工智能前置投资所抵消，预计公司下半年至2027年盈利将持平。

在二级市场上，截至美东时间8月12日收盘，腾讯控股ADR报56.28美元，跌5.44%。截至8月13日收盘，腾讯控股(HK:00700)报441港元，跌4.46%。

机构的分歧，本质在于投入会持续多久？腾讯花出去的钱，能回来吗？

刘炽平在业绩会上强调，投向AI原生业务的资本开支，主要是今年和明年一次性集中投入，大家不要默认我们每年都会维持同等大额投入。

刘炽平表示，现阶段AI投入策略灵活动态，我们会保持审慎投入，“如果明确看到爆发式增长机会，就会加大投放力度，如果回报不及预期，现有投入规模就会封顶。”

本季度，Hy3、WorkBuddy及CodeBuddy、微信AI助手“小微”是腾讯AI业务的重点内容。

据了解，Hy3完成从preview到正式版的快速迭代，上线一周调用量较上一代模型增长超68倍，更大参数规模的Hy4也计划近期发布。

此外，WorkBuddy及CodeBuddy持续领跑国内AI原生办公智能体赛道，易观数据显示WorkBuddy6月PC端访问量已突破2000万次；微信AI助手“小微”灰测有序放量中。

现阶段，如果把腾讯的业务拆分来看，游戏业务仍然腾讯最大的现金奶牛。

数据显示，腾讯本土市场游戏收入为473亿元，同比增长17%；国际市场游戏收入为186亿元，因汇率波动影响同比 下降0.8%，若按固定汇率计算则同比增长4%。

综合来看，包括游戏在内的增值服务业务本季度收入984亿元，同比增长8%；营销服务业务收入436亿元，同比增长22%；金融科技及企业服务业务收入为603亿元，同比增长9%。

至于AI业务什么时候能盈利，刘炽平没有给出精确的时间指引。

不过他提到腾讯拥有保底方案，即出租算力。他指出，哪怕停止自研应用，单纯把算力对外租赁，相关业务本身就能盈利。