来源：刘润

十年前，王兴兴带着自制的机器狗原型，到处碰壁。

十年后，他面无表情，站上了潮头。

8月19日，宇树科技在上交所科创板正式敲钟上市，成为了人形机器人第一股。随着宇树上市，创始人王兴兴的身价，也迎来了大涨，成为了新的90后首富。

于是这几天，很多人也把目光，投向了宇树和王兴兴。

因为很多人听过不少关于宇树的故事。比如，2025年春晚，16台机器人穿大红花棉袄，跳东北大秧歌。比如，上格斗擂台，成了全球第一个正经打拳的人形机器人。比如，他们的一款机器人，被时代周刊评为2025年度最佳发明。却未必了解，这到底是一家什么样的公司。

我和王兴兴，算是有过一面之缘。那是2017年了。我记得，我还和简昉老师在后台，追着他的机器狗拍。

不过，我没怎么深入接触过宇树。所以不好乱说。

好在，上市这件事，必然伴随着一样经过政府机构审查批准的东西。

招股说明书。

文件很长。三百多页。感兴趣的话，你可以找来看看。我就不往这贴了。但努力啃完之后，我似乎看到了一些答案。

今天，与你分享。

01

5台：那年的宇树，并不风光

5台。

这是2023年一整年，宇树卖出的人形机器人的总数。

不是5000。不是500。就是5。

那一年，人形机器人的收入，是296.71万元。在主营业务里，只占1.88%。几乎可以忽略不计。

今天的宇树，已经很难和这些数字联系起来了。但就是从5台开始，2024年，412台。2025年，5215台。出货量，5511台。全球第一。

如果要用招股说明书里的另外一个数字来表达，那就是报告期内，226.78%的公司营业收入复合增长率。

也就是说，连着两年，收入成倍成倍地往上翻。

数字的背后，是一款一款产品的迭代，是无数啃硬骨头的日日夜夜。

但某种意义上，宇树的故事，就是从那个不太风光的，只卖5台的2023年开始的。

02

75.78%：早年养家的，是四足机器人

可是，只卖5台，宇树要怎么活下来？

靠四足机器人。

也就是我们常说的，机器狗。

2023年，四足机器人在宇树的主营收入里，占75.78%。也就是说，每挣100块钱，就有将近80块，是机器狗挣回来的。在整个报告期里，宇树的四足机器人，累计卖出了超过33000台。

在很多人的印象里，人形机器人，才是高科技，才是代表未来的东西。机器狗，更像是玩具。但对宇树来说，在很长的一段时间里，四足机器人，才是养活全家的角色。

那么，它们都被卖到哪里去了？

电力巡检，消防救援，工业勘测，教育科研……

四足机器人，下地干活，换真金白银。人形机器人，承载想象，但还在烧钱。

人形上头条，四足交房租。

就是在这样的故事里，宇树走到了2025年。

03

8.68亿：两条曲线，在2025年交叉

8.68亿。

这是2025年，宇树人形机器人的收入。

在主营收入里，这个数字，占到了51.78%。而四足机器人，降到了41.62%。

一升，一稳。

两条曲线，在2025年交叉了。人形机器人，第一次超过四足，成为宇树最大的收入来源。2023年那个被寄予厚望，但还得烧钱，只卖5台的未来，成了赚钱的主力。

宇树，也开始从“用机器狗养活自己”，转向“靠人形机器人往前冲”。

过去，这是一家做机器狗并探索人形的公司。现在，他们开始真正成为做人形机器人并用机器狗打底的公司。

04

5.91亿：宇树，证明了“我能赚”

但是，收入是收入，利润是利润。宇树，真的赚到钱了吗？

真的。

2025年，宇树扣除非经常性损益后的净利润，是5.91亿元。主营业务毛利率，60.13%。

也就是说，这是一家实打实在盈利的公司。

要知道，同年同样的赛道里，很多人的扣非后净利润，是个负数。好一些的，是小幅转正。因为机器人，是个大把大把烧钱的行当。很多人就是这样，一边靠融资输血，一边讲故事，一边等未来。

但宇树，证明了“我能赚”。

05

10.72%：九成的生意，在线下

能赚。很火。可是，为什么我们很少在购物平台上见到宇树？

因为销售模式。

2025年，宇树有89.28%的收入，来自线下。其中，直销占51.10%，经销占38.18%。真正走线上的，只有10.72%。

也就是说，这家公司九成的生意，不在我们熟悉的购物车里。

那去哪儿了？

境内外的高校，科研机构，行业领先的科技企业，还有各地的代理商。宇树的机器人，更多是进了实验室、变电站、生产线、消防队，而不是客厅。

消费级市场，固然热闹。但现阶段，真正能付得起钱，也真的用得上的，可能还是专业客户。

06

20.2亿：一大笔钱，押给大脑

现在，你应该知道了，宇树是怎么赚钱的。那么，他们又是怎么花钱的？

宇树规划了好几个募资项目。金额最大的一笔，是智能机器人模型研发项目。20.2亿元。

这20.2亿元，投的是机器人的大脑。

什么意思？

机器人，有3块拼图。业内，经常拿人来打比方。

本体，是身体，是那些电机、结构、关节。小脑，管运动，负责让机器人站得稳、跑得快、翻得漂亮。大脑，管思考，负责理解你说的话、看懂眼前的场景、自己做决策。

宇树的本体和小脑，是领先的。跑酷、翻跟头、扭秧歌的名场面，靠的就是这套运动控制。但大脑，直接影响机器人聪不聪明、能不能干活。

所以，宇树的钱，就押在这里。

07

9.54%：没有员工，就没有项目

当然。钱，不能光押给项目。毕竟，没有员工，就没有项目。

所以，宇树有一个员工股权激励平台，叫上海宇翼，持有公司10.94%的股份。虽然这不稀奇，很多公司也都有。招股说明书上，是这么说的。

实际控制人王兴兴所持有的上海宇翼上层份额，对应公司约9.54%的股权，未来将全部用于对公司员工进行股权激励。

激励对象里，是没有王兴兴的。

这些钱，要全部掏出来，给员工。

08

65.31%：四分之一的股份，三分之二的方向盘

可是，又是融资，又是分股权。那创始人，还有掌控力吗？现在的宇树，谁说了算？

看数据。

截至发行前，王兴兴直接持有公司23.82%的股份。不到四分之一。但在此之外，还有一种叫“特别表决权”的安排。也就是我们常说的，同股不同权。

宇树，设置了A类股和B类股。王兴兴手上的A类股，1股顶10票。B类股，1股就是1票。这么算下来，王兴兴合计控制的表决权比例，是68.78%。上市之后，也还有65.31%。

为什么要这样设计？

其实，在科技公司里，这是一种很常见的安排。创始人需要不断稀释股份，去换来一轮又一轮的弹药。但又不能因为股份被摊薄，就失去了对公司方向的掌控。

所以，握四分之一的股份，和三分之二的方向盘。

毕竟，在赚钱和花钱之外，公司还有太多太多的事。

就比如，风险。

09

40%：是底气，也是软肋

根据招股说明书显示，报告期内，宇树来自境外的收入占比，每年都超过40%。

在一家中国硬科技公司里，这是一个相当高的比例。

如果再往下细拆，那么，光是美国一个市场，就一度贡献了公司近两成的收入。

这些数字，是宇树的底气。

它意味着，宇树的机器人，不只是在国内热闹。在全球范围内，也是真的卖得动，有人认。尤其是四足机器人，在海外市场有着相当高的知名度和占有率。

但同时，这也是宇树的软肋。

所以，在招股说明书的风险章节里，宇树写下了这么一件事。

10

FCC：门框，在慢慢变窄

2026年7月28日，美国联邦通信委员会。

也就是，FCC。

在这一天，他们发布公告，把在美国境外生产的先进机器人设备，列入了受管制设备清单。

简单来说就是，今后在美国境外生产的新型号机器人，除非拿到特定豁免，否则在原则上将无法取得进入美国市场所需的FCC认证。没有这张认证，就进不了美国市场。

目前，宇树在售的主要型号，人形机器人G1、H2、R1，四足机器人Go2、B2、A2，都已经拿到了FCC认证，可以继续在美国卖。

但是，往后每开发一款新型号机器人，除非拿到豁免，否则都要重新面对这道认证的关卡。甚至，如果FCC进一步收紧，取消已有认证，那么现在在售的产品，也会被挡在门外。

今天，门确实还开着。但门框，在慢慢变窄。

这是宇树最真实的风险。

也是他们头上的，那一把剑。

最后的话

好了。

关于宇树的招股说明书，我们就先聊到这里。

所以，透过招股说明书，让王兴兴成为90后首富的宇树，到底是一家什么样的公司？

应该说，这是一家挺清醒的公司。

他们清楚自己的钱从哪来，又要到哪去。清楚什么产品在养家，什么产品在追梦。清楚谁是现阶段真正的客户，也清楚什么是现阶段真正的风险。

我想，这大概也是为什么，王兴兴会在宇树上市那天面无表情，被网友们戏称“像打工人”吧。

因为上市，不一定是成功的终点，但一定是另一趟旅程的起点。

做事业，很多时候就是这样。

眼下，取得了成绩。但你知道，前面还有很长的路要走。

所以，继续加油吧。

祝福宇树。祝福王兴兴。也祝福所有还在打拼的90后。

祝你们，当下有收获，前路有亮光。

观点 / 刘润 主笔 / 二蔓 版面 / 黄静

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