在当今的全球科技公司中，很少有企业像腾讯这样，引发如此复杂且两极分化的市场情绪。

一方面，其稳健的财务报表和庞大的用户基数，让它在资本市场中一直以「养老股」著称；2025年第二季度，腾讯交出了一份堪称优异的答卷：营收同比增长15%，股价一度触及近四年来的高点。

另一方面，关于其创新能力、增长潜力和面对新兴技术浪潮时反应速度的争议，也从未停歇。腾讯在这波人工智能浪潮中是否「掉队」，是否反应过于迟缓的讨论，常常被人提及。

今天，大模型时代正在进入下半场：惊艳用户的最新大模型能力似乎告一段落，与此同时如何在不同场景中落地应用模型能力，仍然处于一个爆发的前夜。这也引出了一连串思考：市场是否仍然在用传统的、审视互联网公司的眼光来评估腾讯？在这场大模型技术革命中，腾讯的真实价值，尤其是其深植于AI的未来潜力，是否正被严重低估？

①大模型战争的下半场：资本和算力的比拼

人工智能，特别是大语言模型，从诞生之初就带有一种「技术平权」的光环。似乎任何一个有才华的团队，都能凭借巧妙的算法或应用，挑战行业巨头。但随着时间的推移，一个残酷的现实日益清晰：大模型战争已经进入资源消耗的下半场，其高昂的门槛，正在将绝大多数玩家挡在门外。

首先，是硬件的「加速折旧」。

众所周知，AI运算的核心依赖于高性能芯片——主要是GPU（图形处理器）。为了在性能上保持领先，英伟达已将其旗舰GPU架构的升级周期从两年大幅缩短至一年。这意味着，今天团队斥巨资购入的顶级设备，明年可能就已沦为次优选择。而这些昂贵的硬件，本身就是一种「消耗品」。

Alphabet 生成式 AI 架构师曾公开指出，当数据中心的GPU以60%-70%的高利用率运行时，其理论寿命仅有短短的1-3年，极端情况下甚至不到一年。

这背后的物理原理并不复杂。我们可以将一颗高性能GPU比作一台赛车引擎。当它全速运转时，700W以上的超高功耗会产生巨大的热量。持续的高温和高负载，会像「催化剂」一样，加速芯片内部微电路的腐蚀和「电子迁移」现象，导致电路老化，最终引发故障。

就像赛车引擎在高强度比赛后必须大修甚至报废一样，AI服务器的核心部件也在以前所未有的速度走向衰竭。亚马逊已经被迫将其服务器的整体折旧年限从6年缩短至5年，直接导致其年度成本增加了9.2亿美元。而这，还是考虑了大量非AI通用服务器后被「平均」了的数字，实际AI服务器的折旧速度只会更快。

其次，是训练过程的「高昂代价」。

模型训练并非一蹴而就，而是一个漫长、脆弱且充满不确定性的过程。Meta在分享其训练Llama 3 405B模型的经验时，披露了一组惊人的数据：在一个由16384个英伟达H100顶级GPU构成的庞大集群上，54 天的时间里平均每3个小时就会发生一次硬件故障。其中，GPU的故障率是CPU的120倍。在所有故障中，30.1%是由GPU高负荷运行直接引发的。整个训练过程对环境极为敏感，甚至每天微小的气温波动，都会对GPU的吞吐量造成肉眼可见的影响。

以上这些让人眼晕的数据，都指向一个再直白不过的结论：大模型的下半场，必然是头部玩家主导的游戏。只有那些拥有深厚资本储备和强大现金流的公司，才能承受这种「入门先砸百亿，设备三年一换」的巨大开销，才能养得起顶尖的人才团队去应对复杂的工程挑战。很多中小大模型玩家，营收增速早晚要跟不上内部的设备折旧速度。

这，也正是腾讯最坚实的「护城河」。

2025年第二季度的财报显示，腾讯当季的资本开支高达191亿元，明确指出主要用于IT基础设施、数据中心等AI相关领域。这笔钱，如果用来投资，足以直接兑换两家估值顶尖的大模型独角兽公司。与此同时，腾讯研发费用也从去年第四季度开始持续攀升，本季度达到203亿元，资金的重点流向，依旧是AI。

大模型要进入淘汰赛了，而大厂有的是粮草过冬。

② 增长引擎：AI赋能，提升「挖金矿效率」

如果说雄厚的资本和算力是参加AI竞赛的「入场券」，那么，能否将AI技术与自身业务体系相结合，创造出实实在在的商业价值，则是决定其能否成为最终赢家的「试金石」。

在这方面，腾讯的策略并非大张旗鼓，甚至显得有些克制，但AI的赋能效应已经开始显现。

最显著的案例，体现在其营销服务业务上。

第二季度，腾讯在这一板块的营收达到358亿元，同比增长20%，是腾讯增速较快的核心业务板块之一。增长的背后，是AI驱动的广告平台带来的深刻变革。

传统的数字广告，常被诟病「企业投放的广告费有一半被浪费了，但没人知道是哪一半」，其本质是定位不够精准。而AI的到来，正在改变这一切。通过分析微信生态内海量的、匿名的用户行为数据，AI可以构建出越来越精准的用户画像，从而让广告主的每一分钱都花在「刀刃」上，投向最有可能产生兴趣和购买行为的用户。

这仅仅是开始。数据显示，目前腾讯短视频的广告加载率（Ad Load，即用户在浏览内容时看到广告的频率）仅为3-6%，而行业同行的平均线则在13-16%之间。这并非技术能力不足，而是腾讯在用户体验上长期保持克制的结果。

这意味着，只要AI能持续提升广告的精准度和相关性，让广告本身也成为一种有用，有价值的「内容」，腾讯就可以在不引起用户反感的前提下，逐步提升广告加载率，从而让这部分业务的业绩原地增长数倍，并且创造出超过同行的商业回报。

美国一家名为AppLovin的公司的崛起，便是这条路径价值的最好证明。它通过AI技术，精准地为移动游戏找到潜在玩家，同时也为广告主匹配最合适的游戏进行广告植入，凭借这一套「智能匹配」系统，其年利润超过40亿美元，股价在两年多时间里暴涨近50倍。

AppLovin能走通的路，拥有小程序、超级手游和应用宝分发生态的腾讯，自然也能走，而且拥有更肥沃的土壤。

在腾讯的「现金牛」——增值服务业务（游戏为核心）中，AI也正在成为核心助推器。该业务二季度增长22%，达到592亿元。在这一块领域，AI的落地方式体现在两个层面：

一是游戏体验的革新。通过引入更智能的AI队友、更具挑战性的AI对手（NPC），来极大地丰富《王者荣耀》等游戏的可玩性和沉浸感。二是研发模式的颠覆。坊间传言，《王者荣耀》每推出一个新英雄的研发费用都是百万元级别，其中绝大部分成本消耗在了美术团队的人物形象、皮肤和场景设计上。而这，恰恰是近年来AIGC（AI生成内容）技术发展最迅猛的领域。利用AI辅助甚至主导一部分原画设计、3D建模、动画制作等工作，将极大地缩短开发周期，从根本上降低研发成本。

如果说以上两个板块，还只是AI对腾讯传统业务的降本增效，在腾讯的第三驾马车「金融科技及企业服务」，AI带来的则是实打实的业务流程重塑与新业务落地。

③ 未来生态：从「卖铲人」到Agent平台的终极构想

当下的AI原生应用市场，存在一个普遍的「商业模式困境」：大部分 AI 工具，无论是写作、编程、PPT生成，还是图像视频生成，它们大多「披着互联网的外衣，活成了制造业的样子」——换句话说，就是没有因为用户扩张而形成规模效应，反而带来了巨大的成本的压力。

这个困境的核心在于成本结构。

传统的互联网产品，比如一款社交软件或视频网站，其主要成本在于前期的固定研发和内容采购，一旦产品上线，每增加一个新用户所带来的边际成本几乎可以忽略不计。用户越多，前期的固定投入就被摊得越薄，规模效应极强。

但AI产品完全不同，用户每一次提问、每一次生成图片，都会在云端调用GPU进行实时运算。这意味着，用户使用得越多，企业的成本就越高。前不久，两个著名的AI编程神工具Cursor和Claude Code，就相继宣布取消了 Pro 计划的无限制使用，引发付费用户强烈不满。这背后，正是重度用户带来的算力成本，已经远远超过了其会员费的现实。

但腾讯却在此类困境中，找到了独特的破局之道。

在AI赛道中，腾讯同时扮演着两个关键角色：「淘金者」和「卖铲商」。一方面，如前所述，腾讯利用AI改造其社交、游戏、内容等成熟业务，这些业务本身就产出营收回报，AI的加入让其产出更高、成本更低。另一方面，腾讯又手握云服务业务，这可以让他们为其他企业的 AI 投入出售算力——「卖铲子」。

二季度，腾讯「金融科技及企业服务」板块营收555亿元，同比增长10%，这一领域下面就有以云服务为代表的AI infra业务。财报明确指出，增长的动力之一，便是企业客户对GPU租赁和腾讯混元大模型API调用的需求不断增加。这意味着，腾讯不仅在用AI为自己赋能，还在向全行业输出AI能力，从而在这场大模型竞赛中，占据了「旱涝保收」的有利地位。

腾讯也在积极打造自己的AI原生应用，比如其AI知识库产品IMA和C端应用「元宝」，后者在经历大规模推广后，根据第三方平台的数据披露，其月活用户规模稳定在2480万上下，已成为中国市场排名前三的AI原生移动应用。在模型层面，其混元大模型也在持续迭代，已经推出了快思考模型混元TurboS、深度思考模型混元T1持续迭代、混元图像2.0、混元3D v2.5等模型产品。

然而，以上所有布局，或许都只是腾讯AI战略的序曲。其真正的、最激动人心的终极构想，可能在于构建一个前所未有的全民级AI生态平台。放眼大模型竞赛的下半场，腾讯正在为微信打造Agent，使它成为每位微信用户的个性化私人助理。

「Agent」是什么样的助理？它能够理解你的复杂意图，自主规划步骤，并调用各种应用去执行任务，它远不止是一个更聪明的聊天机器人。而微信，正是打造终极Agent最完美的平台。

Agent成功的核心三要素——算法、工具、数据，腾讯通过微信生态已然集齐：

算法方面，腾讯可以依托自研的混元大模型，也可以融合其他顶尖的开源模型能力；工具方面，微信中海量的支付接口、公众号、视频号，以及数以百万计、覆盖生活方方面面的小程序，构成了丰富、成熟、即取即用的「工具箱」；数据方面，横跨社交、游戏、内容消费等不同场景，为腾讯提供了诸多落地AI技术的数据支撑。另外，腾讯还可以在用户授权的前提下，学习用户提供的对话内容、社交关系和行为偏好，给个性化Agent提供最优质、最独特的「养料」。

我们可以想象一个场景：当用户将聊天记录共享给微信Agent后，对它说：「帮我约下周末和朋友一起吃个饭，找一家我们上次都觉得不错的日料店，然后看看他哪天晚上有空。」微信Agent便能够理解「朋友」就是你备注为「发小」的联系人，从你们的聊天记录中找到那家「上次都觉得不错」的日料店，调用日历小程序查询你和朋友的空闲时间，或直接在对方常活跃的时间段自动询问对方何时有空，最后完成餐厅预订并向双方发送日历提醒。

当这一愿景得以实现时，腾讯就不仅是创造了一个超级应用，更是将Agent打造成了类似小程序、公众号一样的，一个可以由无数开发者和用户共同参与、共同构建的生态平台。

这，才是腾讯AI故事最宏大的叙事。

结语

大模型的竞赛，像是一场悬念迭起的马拉松。它在短短三年内，就从实验室走向了街头巷尾，技术在迭代，格局在变幻。在这场竞赛中，赢得任何一个短暂的领先或许并不重要，重要的是谁能坚持到终点。

综合来看，评估腾讯在AI时代的价值，必须采用一个多层次的立体视角。其真正的优势，是一个紧密耦合的战略组合：以雄厚的资本与算力为基础，以AI深度赋能核心业务为现金牛，以构建微信Agent全民生态平台为未来愿景。从这三张牌的角度审视腾讯，腾讯内在的、由AI驱动的颠覆性价值，或许才刚刚揭开冰山一角。