来源：投资界

走在街头，你或许会被一排排整齐小电驴所吸引。扫码、开锁，花费2.5元就能骑上半小时，共享电单车化身为“最后三公里”的代步选择。

现在，它们也要去上市了——投资界-天天IPO获悉，近日松果出行母公司Pinecone Wisdom Inc（简称“松果出行”）递表港交所，华泰国际担任独家保荐人。

早年在交通行业摸爬滚打，翟光龙呆过美团也做过顺风车，后来辗转捕捉到共享电单车行业的机遇，选择主攻县域下沉市场，杀出了一片天。曾考虑带着松果出行赴美上市，最终转战港交所。

回想起10年前共享单车诞生之际，“彩虹大战”历历在目，最终大多黯然收场。这一次，共享电单车能改写命运吗？

美团前员工带队

投资人来了

2004年毕业于中科大，翟光龙在宝洁集团工作了5年，后加入美团创始团队和蚂蚁短租，积累起不少O2O及P2P领域的经验。2014年，翟光龙创立顺风车移动软件天天用车，担任创始人兼CEO。

那时候，国内共享单车市场冷却下来。翟光龙调研多个国家后发现，共享类交通工具大多重合于当地百姓的自有交通工具。“国内大家买单车越来越少，电瓶车——对应为共享电单车，才是应有的商业逻辑”。

去哪里做？翟光龙认为，县城里公共交通体系不够健全，打车性价比不高，较小的城市规模也更适应20分钟以内的骑行场景。2017年，松果出行诞生，开始在县城运营。彼时一二线城市巨头环伺，县级下沉市场还是一片蓝海。

从产业逻辑出发，松果选择了相对重资产的发展模式，一边自建工厂，一边保证直营比例。很快，VC/PE拍马赶来。2018年，百度、红杉中国、创新工场以零代价认购2800万股普通股。不过，百度所持股份在两年后被松果全部回购。

同年，由险峰长青和蓝驰创投参与，公司完成近450万美元A轮融资，当年7月再度完成1000万美元A+轮融资，创新工场独家投资。

此后，松果出行基本保持了每年一轮的融资节奏——

2019年，公司完成B轮融资，诺基亚成长基金、险峰长青、蓝驰创投、创新工场联合注资3480万美元；2020年，软银和险峰长青共同出资2200万美元，C轮融资随之到位；

到2021年的D轮融资时，创新工场、险峰长青、蓝驰创投、诺基亚成长基金、软银、Mirae Asset New Economy Fund L.P及长木桥有限公司等众多机构参与其中，规模达到7500万美元。

最新一轮发生在去年11月，松果出行完成D+轮融资，投资方延续前一轮核心阵容，投后估值达到9.96亿美元。

值得关注的是，早在2021年松果出行就曾考虑赴美上市，并秘密提交了申请文件。但受到资本环境影响，最终决定终止进程，转战港交所。

45万辆电单车

撑起一个IPO

在招股书中，松果出行将自己定义为共享电单车服务供应商，主营业务来自骑行收费，此外也包括平台服务费、广告及电单车备件销售等补充服务，涵盖从自主电单车设计、自主生产到运营管理的完整价值链。

来自官网

截至2025年9月，松果出行已在全国422个市县投放超45万辆电单车，积累了1.28亿注册用户。灼识咨询报告显示，按2024年交易额及车辆投放量计算，公司在中国下沉市场排名第一，在整体市场中位列第四。

财务数据方面，2023年、2024年公司营收分别为9.53亿、9.63亿元，增速并不显著。其中，共享电单车服务是公司的业务支柱，收入占比超过了90%。

被戏称为“弯腰捡钢镚”的生意，共享单车行业普遍面临盈利困难，松果出行也不例外。2023年、2024年，公司经调整净亏损分别约为8008万元、4407万元，2025年前9个月首次扭亏为盈，经调整净利约为2640万元。

此外，受重资产运营模式影响，截止2025年9月公司流动负债净额高达14.5亿元，近两年持续增长；与之相对，其研发开支逐年走低，可能削弱长期技术竞争力。

细看下来，松果出行仍面临不小的竞争压力。招股书数据显示，以2024年交易额计，松果出行市占率仅为6.6%，前三大巨头占据了近三分之二的市场份额。

要知道，相比于美团、滴滴、哈啰等拥有生态协同能力的平台，松果出行必须“单打独斗”，业务模式较为单一，在行业竞争白热化的阶段劣势则更加明显。

因此，松果出行在招股书中坦言，能否盈利取决于监管、行业竞争、营运效率等多项因素——“公司自成立以来已经产生重大亏损，且可能无法在短期内实现或维持盈利”。

尤其是伴随下沉市场需求逐渐饱和，公司的订单量呈现下滑趋势。根据招股书，2023年-2024年及2025年前九个月，松果出行每日订单量分别为110.19万、105.51万以及100.6万，两年时间每天蒸发约9.59万。

估值更为诚实。“小而美”的盈利模式难言性感，公司2025年D+轮的最新估值，较2021年的D轮融资出现了缩水。

何去何从？

关于共享电单车的命运，或许曾经火爆的共享单车最具借鉴意义。

犹记得2015年，当时还是北大研究生的戴威自掏腰包采购200辆小黄车投放在校园，拉开了ofo共享单车的序幕。仅仅两年时间，ofo就完成了4轮融资，“满城尽是小黄车”之下，人们纷纷押注“共享界的下一个滴滴”。

那是共享单车的真正元年。资本大量涌入，催生了几近疯狂的投放和补贴，最终神话破灭时，无数玩家黯然退场。存活的共享单车卖身巨头，逐渐形成了“三足鼎立”的局面。

时至今日，共享单车的处境并未好转。高昂的硬件折旧、维修及调度成本，直接制约了行业的整体盈利能力。资本开始撤退，种种因素叠加，涨价成了求生最现实的选择。

商业模式近乎一致，很长一段时间内，共享电单车也被视作不值得投资的生意。

原因也很简单——早期投入更高，每辆电单车的运维成本达到普通单车的2倍。此外，出于交通安全、市容市貌、电池消防风险的考量，北上广等一线城市及部分二线城市，明确表示“不鼓励共享电单车发展”。

2025年4月发布的《市场准入负面清单（2025年版）》显示，共享电单车业务既未归类于禁止市场准入项目，亦未归类于须许可市场准入项目。一些城市减少了电单车总数配额，且只有规范上牌的电动车才能向市场投放。

某种程度上，这似乎是一个日渐萎缩的市场。如何打开想象空间，无疑是摆在松果出行们面前的共同问题。