这两天，港股大模型板块又上演了一场令人心惊肉跳的“过山车”式表演。

4月1日，智谱发布2025年财报后的首个交易日，股价单日暴涨约32%，总市值一度冲破4100亿港元，MiniMax也同步大涨14%。然而，紧接着的4月2日，两家公司双双变脸回调，智谱大跌近15%，MiniMax跌幅亦达10%。

▲智谱2026年1月8日上市后股价走势

如果翻开财报，你会发现这简直是“魔幻现实主义”：2025年，智谱和MiniMax的营收分别仅有7.24亿元和5.44亿元，扣非后净亏损却高达38亿元和19亿元左右。这种“赚得不如亏得快”的公司，凭什么在质疑声中震荡攀升？为什么即便经历了回调，它们的市值依然稳居3000亿港元量级，将一众传统行业的“老牌绩优股”远远甩在身后。

答案是：这些AI新贵已经脱离了传统制造业或互联网公司的“估值引力场”。在大模型这条高壁垒、高投入、赢者通吃的赛道上，传统的盈亏平衡线早已不再是唯一的坐标系。

▲智谱近4年归母净利润变化情况）

市场对它们的定价，与其说是在为当下的盈利能力买单，不如说是在为“AI时代的基础设施”下注。这就像2000年左右的互联网泡沫——当时亚马逊连年亏损，但投资者押注的不是它当下的利润表，而是它所代表的那个未来。区别在于，这次的故事或许比互联网更快、更猛。

要理解这种“神奇表现”，市盈率或基本面分析已经不够用了。投资理论家波涛曾提出一个被广泛引用的框架——“股票的双重商品属性”，可以帮助我们拨开一部分迷雾。

在波涛看来，股票同时承载两重身份：

第一重：正常商品。股票代表公司的生产能力，其“使用价值”——即盈利能力——决定了股票价格。这是传统价值投资者的视角。

第二重：稀缺商品。股票是交易筹码，其“市场价格”决定了交换价值，后者进而反过来“标定”了它的使用价值。这是博弈论者的视角。

当一只股票的稀缺性被市场充分认知时，它的价格逻辑会发生质变：不再由“它值多少”决定，而是由“有人愿意出多少”决定。

爱马仕的Birkin包就是“价格标定价值”的典型：不是你想买就能买到的，必须经过“配货”；买爱马仕的人，第一反应往往不是这只包“能装多少东西”，而是它在二手市场的“保值率和身份标价”。

眼下港股大模型板块的现实状况是——能够代表中国通用人工智能前沿水平且具备大规模商业化能力的纯正标的，极其稀缺。智谱和MiniMax几乎就是目前市场上仅有的两个选项。

对于二级市场的长线资金和对冲基金来说，它们已经不再是单纯的财务报表，而是一个不可替代的“时代筹码”。当资产具备极度稀缺性时，定价逻辑就变成：因为大家愿意出高价买，所以它就必须值这么多钱。

这种看似疯狂的定价逻辑，并不全是筹码炒作的泡沫叙事。它背后其实有着现实的正向反馈机制。

当一家公司的股价被推到极高位置，这种“高溢价”会转化为实实在在的资源调度权。以智谱为例，当前3500亿港元的市值不只是账面数字——它意味着公司能以更低的成本进行股权融资，能用更丰厚的期权包吸引全球顶尖科学家，能更容易说服政府和大型企业采购其服务。

这就是波涛所说的“交换价值发现”过程：资本市场先通过博弈给出一个“天价”，这个价格赋予了公司某种市场“合法性”。公司再利用溢价换来的资源打磨产品、推高模型的智能“上限”，从而夯实它作为行业领头羊的地位。

简而言之：不是因为强大才贵，而是因为先卖得贵，才获得了变强大的“入场券”。

市场认为，智谱和MiniMax有可能完成一个精妙的闭环：以高研发投入换取技术稀缺性，以稀缺性博取市场溢价，再利用高市值回馈实体研发。在这种逻辑下，智谱已经不单纯是一家卖API服务的公司，它更像是一个在资本市场上自我演化的“智能体”。在这场定价权的争夺战中，传统的会计准则早已跟不上AI的速度。

然而，波涛也为这个故事给出了冷峻的注脚：稀缺商品的投资获利，终究是极少数人的游戏。

对于普通投资者而言，在这种脱离基本面的博弈中获利，面临着两个残酷的物理限制。

限制一：是最大投资期限。股票价格与价值背离的时间长度，往往比投资人能容忍的持仓时间更长。一家公司在底部的徘徊和“泡沫”的持续，可能超出大多数人的耐心。太多人在质疑声中离场，却恰恰倒在了黎明前的那一波暴涨。

限制二：是最小反应时间。稀缺商品的价格上涨和价值回归往往是“跳跃式”的。像智谱这种一天涨30%、隔天跌15%的走势，关键的价格修正往往在几分钟内完成。如果没有极快的反应速度和钢铁般的心理素质，参与者基本只能沦为“高位接盘”或“割肉离场”的观众。

但请记住，稀缺性是这套逻辑的唯一支点，也是很多高市值公司最终一地鸡毛的原因。

一旦竞争格局生变——新的强劲对手涌现导致“唯一性”稀释，或者巨额研发投入无法持续换回技术领先优势——那场“跳跃式”的价值回归，恐怕会比上涨时更加急促和冷酷。

市场给予的定价权，从来不是免费的。它可以成全一个时代，也可以在转瞬之间完成清算。

从智谱到MiniMax，这场定价权争夺战还远未结束。在金钱永不眠的竞技场上，每一分估值都是一次押注。普通人，看戏就行了！